中金：全面解读中央经济工作会议

12月18日，中央经济工作会议通稿发布，我们点评如下：会议对经济表现做出较高评价，但衍生风险不容忽视。政策操作不急转弯。由于面临以上风险，宏观政策强调保持连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度。对于明年，我们认为值得关注以下几个方面：政府市场共同发力，强化国家战略科技力量；重提“需求侧管理”，对需求侧进行有效制度安排；拓展了强化反垄断和防止资本无序扩张相关内容；房地产重新作为一项重点任务值得重视；关于做好碳达峰、碳中和工作。
宏观：力求平稳转弯
面对疫情，中国应对较为出色，成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体。但是疫情和外部仍有不确定性，经济恢复基础尚不牢固，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。例如，部分接触性服务业仍然受到疫情负面影响，恢复较为缓慢；小企业恢复弱于大企业；就业结构性矛盾仍然突出；明年企业面临大规模债务到期，偿债压力较大，带来内生性紧信用等。
政策操作不急转弯。
由于面临以上风险，宏观政策强调保持连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度。这种对于政策的定调，降低了市场对于政策过快退出的担忧。政策操作上强调“更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”。“积极的财政政策和稳健的货币政策”大基调不变，具体提法上相比2019年略有调整。财政政策在“大力提效”后加上了“更可持续”，强调“保持适度支出强度”，我们认为这意味着明年广义财政赤字率虽然将低于今年，但是仍然会考虑到疫情冲击而保持较高水平。
结构上有放有收：对于国家重大战略任务要增强财力保障，主动作为三个方面（促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配）；对于地方政府隐性债务要抓实化解，党政机关要坚持过紧日子。货币政策在“灵活适度”后加上了“精准”和“合理”，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”延续了央行第三季度《货币政策执行报告》中的提法，“处理好恢复经济和防范风险关系”，我们认为这意味着货币政策仍然将随机应变，并将做好定向金融支持（科技创新、小微企业、绿色发展）。
对于明年，会议强调了八大重点任务，我们认为值得关注以下几个方面：
政府市场共同发力，强化国家战略科技力量。对于最重要的科技创新，会议大致延续了以往的说法，强调了有效市场和有为政府两方面的共同作用。一方面，要发挥新型举国体制优势，发挥政府力量对于具有一定公共品性质的基础研究的支持，“要抓紧制定实施基础研究十年行动方案，重点布局一批基础学科研究中心”；另一方面，要发挥企业在科技创新中的主体作用，对于大部分的科技创新，还是要以市场需求为导向，按市场机制运行，“支持领军企业组建创新联合体，带动中小企业创新活动”。此外，虽然强调大力推动自主创新，尽快解决一批“卡脖子”问题，强调加快国内人才培养，但是也需要加强国际科技交流合作。
重提“需求侧管理”，对需求侧进行有效制度安排。强调了在合理引导消费、储蓄、投资等方面进行有效制度安排。贫富差距较大是全球总需求持续不足的重要原因。因此，会议强调了扩大消费最根本的方式是“促进就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体，扎实推进共同富裕”，结合前文提出的财政政策要在调节收入分配上主动作为，以及“完善职业技术教育体系”、“合理增加公共消费”，可见缩小收入差距是政策实施重点。此外，“有序取消一些行政性限制消费购买的规定，充分挖掘县乡消费潜力”与11月18日国常会和12月10日商务部提出的“鼓励相关地区优化汽车限购措施，开展新一轮汽车下乡和以旧换新”一脉相承。
拓展了强化反垄断和防止资本无序扩张相关内容。会议拓展了政治局会议的提法，强调国家的政策大方向仍然是支持平台企业创新发展的，但是依法规范仍然是必要的。未来对于平台企业的法律规范的重点在三个方面：平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护。最后强调了“金融创新必须在审慎监管的前提下进行”，互联网金融创新长期以来所受的监管相对于传统金融机构更少，随着互联网金融体量越来越大，已经成了整体金融体系中的重要组成部分，潜在风险不容忽视，审慎监管也是必要的。
房地产重新作为一项重点任务值得重视。自2018、2019年淡化之后，房地产重新回归作为一项下一年的重点任务，值得重视。“房住不炒”重新回归，印证了我们在《扭住供给侧，注重需求侧 | 12月11日政治局会议点评》中的判断。会议强调“解决好大城市住房突出问题”，将重点放在了今年房价涨幅较大的部分热点大城市上。提出的解决方法侧重于保障新租赁住房，与“租购并举”的房地产制度设计相一致。最后提到“对租金水平进行合理调控”，我们认为政策更多会因城施策，针对租房供需矛盾较为突出的热点大城市出台房租指导价格、规范住房租赁平台、推出租金保护住房等分类调控政策。
关于做好碳达峰、碳中和工作。我国二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，2060年前实现碳中和。碳中和是长期过程，涉及到经济社会转型的路径和生产生活模式的转变，恐难在现行路径下简单线性推演。一方面，依托科技进步，加快调整优化产业结构和能源结构，进而实现碳达峰和碳中和；另一方面，通过碳中和这个目标和过程，加快促进我国科技进步，从而实现基于科技进步和碳中和的内生性高质量可持续增长。此外，借助市场手段，诸如建立完善碳排放交易权机制、发展绿色金融等，将碳排放带来的负外部性降低到最低程度。
银行：政策环境助力报表修复，重申全面看好
中央经济工作会议通稿发布，我们认为，恢复发展和高质量发展是2021年经济工作关键字，宏观政策和复苏环境有助银行资产负债表加快修复，逆周期政策的可能退出也有助于营收能力恢复。近期A/H银行指数有所调整，主要源自投资者担心美国金融制裁（对主要银行是低概率事件）和年底交易风格，高频调研反馈银行核心经营指标如预期恢复。
图表: 过去四年中央工作会议和银行相关政策表述概览

资料来源：中国政府网，中金公司研究部
向前看，我们再次重申《节奏变化与估值分化，后疫情时代的银行股投资——2021年展望》、《论银行股行情的可持续性》报告观点：银行板块处在业绩V型反转、风险溢价反转、估值仓位反转的起点。向前看3-5个季度，我们认为A/H银行指数上涨空间超过50/60％，H股>；A股，修复逻辑>；盈利逻辑，中资银行业绩大幅波动必然带来估值弹性恢复。
“不急转弯”保证流动性环境平稳，逆周期政策有望逐步退出。
转弯表示流动性环境收紧，方向性变化已充分预期；“不急转弯”，即退出节奏适配经济恢复进程，降低了此前投资者担心的过快退出问题，预计2021年类似2018年社融失速事件再次发生概率大幅降低，流动性环境有望保持平稳。另外，经济逐步复苏，逆周期政策退出概率不断提高，除社融增速收敛至常态，金融让利、普惠贷款定价等政策亦有望择机择时退出。向前看，我们预计2021E贷款定价更多以LPR加点方式实现，银行息差下行压力可能得以缓解。
图表: 社融增速和名义GDP差值下行往往伴随着贷款加权平均利率的回升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部
内生补充与外源补充兼顾以补充资本金。
工作会议提及“多渠道补充银行资本金”，今年以来银行等金融机构通过金融让利政策支持实体经济复苏，营收端影响较大，另外，疫情亦负面影响资产质量，行业利润大幅负增长导致资本缺口。向前看，2021E银行机构将通过利润释放和外部补充提高资本充足率。
会议强调“金融创新必须在审慎监管的前提下进行”，金融科技进入强监管周期，功能监管践行有助于营造公平的竞争环境，未来几年是传统金融机构加快发展的“窗口期”。
2019年主要上市银行科技投入占营收比例在2-3％，考虑数字经济时代科技工具的重要性，我们建议主要银行裁撤减并存量低效网点或人力以优化成本支出结构，加大科技赋能经营B端、G端、C端客群和场景能力，从而有效触达金融需求旺盛的客群，包括政策引导支持的小微类、民营类。
图表: 上市银行科技投入占营收比例的水平在2.3％，有进一步提升的空间

资料来源：公司公告，中金公司研究部
会议阐明金融支持方向 “科技创新、小微企业、绿色金融的金融支持”，积极推进绿色金融发展助力国家完成2060年碳中和目标。
风险
流动性收紧超预期
房地产：中央经济工作会议首提“大城市住房问题”，多策并举促进平稳发展
本次会议首次提出“解决好大城市住房突出问题”，我们预计未来建立租售并举新格局将成为工作重点。
本次会议对于房地产政策着墨较多，相关陈述单独成段，将“解决好大城市住房突出问题”作为一项明年的重点工作任务。我们认为当前部分大城市存在的住房问题主要体现在住房供给与需求的错配，因此政策一方面要在需求端继续打击投机炒房行为，尤其是部分城市出现的“代持炒房”、“众筹打新”乱象；另一方面则要在供给端增加住房有效供应，特别是构建租售并举的新格局。在租赁住房发展方面，本次会议同时强调要“高度重视保障性租赁住房建设”和“规范发展长租房市场”，其核心在于“使租购住房在享受公共服务上具有同等权利”；在具体措施上，一方面使“土地供应向租赁住房建设倾斜”，另一方面“降低租赁住房税费负担”、“对租金水平进行合理调控”。我们认为，保障性租赁住房建设与租赁住房市场发展对于增加大城市住房有效供应、缓解由于供需错配造成的住房问题具有重要作用；目前政策同时在土地、税费、租金三方面着力，将有助于加快构建租售并举的新格局。
图表: 2016年至2020年中央经济工作会议房地产政策相关表述

资料来源：中国政府网，中金公司研究部
我们认为近期一系列高层会议是对长效机制实施以来的房地产市场整体调控成果的认可，未来这一政策框架仍将进一步延续。
本次会议重申坚持“房住不炒”定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展，我们认为是对长效机制实施以来房地产市场整体调控成果的认可。考虑到明年经济增长显著恢复，我们预计房地产政策整体取态仍将平稳偏紧，一方面进一步贯彻落实“因城施策”框架下的市场预期管理，防范市场剧烈波动风险，另一方面延续“因企施策”的金融端审慎管理思路，通过“三道红线”管控行业和企业运行风险，在更加差异化、精细化、连续性的调控政策下促进房地产市场平稳健康发展。
重申对于A/H地产板块的看多观点。
今年二季度以来，行业基本面指标整体延续强韧性表现，我们判断明年市场仍将呈现相对平稳的运行态势，同时投资者已将“三道红线”政策对于房企融资端的影响充分计入低估值，而政策实际执行或将存在正向预期差。我们积极提示当前时点地产板块的配置价值，建议投资者积极把握当前估值点位的低吸机会。重点推荐销售及盈利增长确定性强、财务安全性强或处于改善通道的优质龙头。此外，我们认为物业管理板块在经历近期估值回调后已重新展现出较高的投资性价比，预计板块短期内有望整体重拾一定升势。
图表: A股地产公司历史NAV折让水平和动态市盈率

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部
图表: 港股地产公司历史NAV折让水平和动态市盈率

融资政策超预期收紧；海内外疫情进一步升级；房企竣工及结转进度不及预期。
农业：中央经济工作会议召开，利好种植产业链
会议部署了明年八项重点任务，其中第五项提及解决好种子和耕地问题，并指出粮食安全关键在于“藏粮于地，藏粮于技”，主要包括：1）加强种质资源保护和利用；2）有序推进生物育种产业化应用；3）开展种源技术攻关；4）牢守18亿亩耕地红线；5）建设国家粮食安全产业带；6）提高粮食和重要农副产品供给保障能力。
粮食安全无近忧，但仍需居安思危、未雨绸缪：
1）耕地面积稳中微降：据国土资源部，2017年耕地面积20.23亿亩，2013~2017年CAGR -0.05％，但近年来耕地改种非粮作物令耕地红线需要严守。2）玉米单产低于发达国家：我国水稻单产居全球较高水平，但玉米仍处杂交育种阶段，未推行转基因育种，玉米单产低于发达国家。3）大豆低自给，玉米库存下行：水稻小麦自足，粮食安全无忧。但饲用粮中，据农业部及国家粮食交易中心数据，2020年大豆进口量占供给比例高达83％，我们估算玉米临储库存消费比水平已降至约20％，随长期饲用粮需求增加，粮食安全仍需居安思危、未雨绸缪。
种植产业链或迎变革：
我们判断耕地面积增长空间有限，单产提升或为保障远期粮食安全关键手段，种植产业链或迎变革：1）转基因育种商业化进程持续推进：当前国内3例玉米获转基因生物安全证书，后续品种审定等政策方向有望逐步清晰，助推国内转基因商业化有序落地；2）行业无序竞争或改善：会议指出加强种质资源保护利用，开展种源技术攻关，我们判断有望推动育种创新以及配套知识产权保护体系完善，打破制种行业“假冒”丛生的局面；3）种植行业将迎效率升级：本次会议提出要加强高标准农田和农田水利建设，我们判断或助推国内种植业规模化、机械化，推动种植效率稳步提升。
利好种植产业链，关注后续政策推进：
我们认为此次会议利好种植产业链，转基因育种与高效种植等有望受益。1）我们初步判断未来若玉米制种转基因商业化顺利落地，玉米种业市场规模扩容将超50％，且转基因制种强调研发迭代，品种差异化提升，龙头竞争优势更为明显，行业集中度有望因此提升。我们判断布局早，研发强的公司将有先发优势，而传统育种体系成熟，拥有优势种质资源的公司，有望导入转基因性状来提升品种竞争力。2）我们认为农作物种植效率提升仍是种植产业链的确定趋势，种植业朝规模化、机械化转型，耕地资源价值将因此提升，利好拥有大量土地资源且种植效率较高的农垦企业。3）年底进入农业政策密集期，后续建议关注农村工作会议、一号文件对农业产业发展的政策推动；此外我们判断2021年转基因制种政策有望持续落地，带动种植产业链投资机会。
风险
政策落地不达预期的风险。

真是大神

可以

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不错