“我们在寻找具有持续竞争优势的公司，其中一个关键要素是成本结构，拥有良好的成本结构往往是企业可持续发展的基础，对于旗下的地毯公司，主业成本是材料化纤制品，而人工仅仅15%；对于飞安国际的成本是要大量投资飞行模拟器，而在Net-jet飞行包机公司，实际是依赖大量优秀的飞行员，所以人工成本是大头，而对于保险公司，未来五年十年的索赔是保险行业的主要成本，公司的业务不同决定了成本结构的不同，而分析公司的关键在于找对公司的成本，了解公司为什么比竞争对手有优势”----摘自巴菲特股东大会

在思考成本结构的主题前，我们先来看一个因为成本结构改变，让丑小鸭变身白天鹅的百倍股的故事。这个故事发生在化工行业，背景是美国的页岩气爆发。如果要总结能源行业过往二十年来革命，那么最大的技术革命可能是美国的页岩气突破，在开采技术上，页岩气出现四项突破性创新，分别是水平钻井技术、3D地震成像技术、微地震波压裂成像技术以及大型水力压裂(MHF)技术。 自2000到2010年间，页岩气占美国天然气的总产量由最初的1.6%急速攀升到26.6%，全球能源世界的版图被彻底的颠覆了，美国从能源进口大国变成不但自己自用，还有余量出口。

直到2007年美政府还没有意识到新能源革命的来到，因为页岩气的爆发不是政府推动，而是由小型石油公司点火启动，这在证明在经济领域，逐利的驱动是企业家创新的最强大动力。但是页岩气革命后的十年，最大收益的并非创新者，正如中国老话谷贱伤农，在能源行业同样应验，油气产量大爆发后，石油和天然气的价格开始持续走入下行通道，即使中东产油区战火蔓延，也无法拉动低迷的油价，革命结果是全美成为超低能源价格的洼地，受益者是能源的消耗大户，低价能源也吸引了福耀玻璃在美大规模投资办厂。

页岩气革命没有给能源行业带来大繁荣，却让北美石化下游行业出现利润大爆发，包括聚丙烯，环氧丙烷，乙烯及包括PP、PE等在内的塑料生产商。其中最典型的是两个化工企业：利安德巴塞尔因为高负债低毛利持续亏损，在2009年破产重组，而后短短几年依赖超低价格的能源，彻底改变了原成本结构，从低毛利的化工企业，变成暴利机器，4年就赚到180亿美元，用了十年时间成为百倍股。另外一个是陶氏化学，在2008年金融危机一度濒临破产，依靠巴菲特的30亿美元优先股（8.5％固定股息率），才勉强活下来，而之后的低成本油气让陶氏化学翻身一变，股价从5元直达55元，2015年陶氏与杜邦合并成为一个1500亿美元的化学巨头。陶氏化学总裁利维里斯感叹到：世事多变，从破产到发财就一步之遥，低成本原料是让我们变成赚钱机器的关键”。

因此，思考行业和企业成本结构是投资者学习投资的重要一课，成本分析表是财务报表的重要一页，比如2021年的茅台年报中，茅台酒成本构成的核心是直接材料56.33%，金额50亿，直接人工31.22%，金额27.8亿，其余是制造费用6.67%，燃料3.05%，运输费2.74%；而采购占比最大两项科目是酿酒原料占比48.9%，包装材料占比44.59%，二者合计金额59亿，大致与直接材料的成本匹配，而茅台酒的直接制造成本89亿仅仅占销售额的8%，而销售费用和管理费用之和112亿，甚至超过了茅台酒的制造成本。这说明茅台酒成本结构并不是一个传统制造企业，而是一个以品牌驱动的奢侈品公司，茅台的优势是品牌力，品牌美誉存，则公司兴旺，品牌毁则公司亡。

与之类似的片仔癀，它涵盖医药制造，流通，化妆品，食品四个子行业，但是核心优势在于医药制造，片仔癀成本结构中90%是直接材料，余下是人工费和制造费，而直接材料中仅麝香和蛇胆金额占比高达90%，特别是麝香原料占比高达64%，这说明片仔癀极度依赖高端贵价药材。制造成本8.6亿，仅占营收11%，而管理费用和销售费用合计10.26亿，超过制造成本，与茅台类似，片仔癀也是依赖品牌驱动的老字号中药企业，品牌力量是企业核心竞争力。

相反，我们如果观察周期行业，就会发现成本结构完全不同于品牌企业，比如火电行业和水泥行业成本决定于煤炭价格，煤价低则行业有利润，煤价高则行业亏损，观察煤炭价格的变化，就可以了解火电行业转折点。炼化，石化，化工，合成材料的行业成本决定于石油价格，油价高涨就会造成中下游的加工业利润萎缩；即使是过往两年大热门的新能源行业也无法逃脱成本结构的魔咒，宁德时代的销售毛利率从2016年的43.7%下降到2021年的26.28%；宁德的直接材料占营业成本84%，正极，负极，隔膜，电解液的价格上涨，并无法用规模效应去化解，因此对于电池行业，技术突破是破除成本结构的唯一路径。隆基绿能五年毛利率从32.27%下降到20.19%；原材料成本占营业成本77%；人工，能源，制造费用占比都是小头，对于光伏制造业，硅料价格的暴涨永远是下游硅片，电池，组件的隐忧。

从成本结构思考，是投资者寻找行业企业竞争优势的一个角度，也是投资者排雷避雷的一个手段，特别对于强周期行业，成本的变化会带来行业利润的井喷，也会带来行业利润的崩塌，如何去寻找这个变化的转折点，是每个热爱思考的投资者的重要一课。